水產食品巨頭，國聯水產：研產銷全面推進，募資擴產助推預制菜

時間：2023-04-03 09:09:47來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報告出品方/分析師：華安證券王鶯）

1 聚焦預制菜，打造水產食品“領軍”企業

1.1 深耕水產食品和預制菜領域，股權架構較為分散

國聯水產是國內水產食品和水產預制菜行業“領軍”企業。公司以水產食品為主業，聚焦預制菜進行商業模式升級，逐步向以預制菜品為主的餐飲食材和海洋食品業務轉型。

目前公司產品以精深加工類、初加工類以及全球海產精選類的預制菜品為主，逐漸形成了聚焦對蝦、小龍蝦和魚類產品，核心大單品加特色小品相結合的產品結構。

憑借全球供應鏈和研發優勢，公司成長為國內少數具備全球采購、精深加工、食品研發于一體的海洋食品企業。

逾 20 年發展歷程，奠定長遠發展根基，公司發展歷程可大致分為三個階段：

1、機會驅動階段（2001-2010）：公司成立于 2001 年；2004 年勝訴全球輸美對蝦反傾銷，成為中國唯一一家輸美“零關稅”企業；2007 年成功突破美國 FDA 的“六月禁令”，成為中國第一批恢復對美國出口的水產企業；

2、資本驅動階段（2010-2019）：2010 年集團于深交所創業板成功上市；2012 年成功并購美國桑尼威海洋公司；2015 年成立國聯水產研發中心，正式向預制菜產業發展。

3、產品、品牌驅動階段（2020-至今）：2021 年“小霸龍”品牌進軍預制菜萬億級賽道；2022 年公司成為預制菜 RCEP 首發成員國“001 號”水產食品跨國企業，旗下預制菜品牌“龍霸”、小霸龍市場知名度持續提升。

公司股權結構相對分散，擁有較為完善的業務劃分體系和職業經理人團隊。

公司核心高管擁有豐富的水產行業管理經驗，其中，公司實際控制人兼董事長李忠先生擁有 23 年的水產行業經驗，任農業部漁業專家咨詢委員會委員、全國工商聯水產業商會會長以及中國漁業協會副會長等職位，直接和通過國通投資、冠聯國際間接持有公司股份合計占比 13.39%。

1.2 剝離上游養殖板塊拖累，公司經營持續向好

2015-2021 年公司營業收入從20.70億元增長至44.74億元，年復合增長率13.7%；其中，由于中美貿易摩擦疊加新冠疫情影響，2019-2021年公司業績出現持續虧損，歸母凈利潤分別為-4.64 億元、-2.69 億元、-0.14 億元。

面對業績壓力，公司積極調整經營戰略，一方面重點拓展國內市場和非美市場，淡化貿易摩擦影響；另一方面關停上游養殖業務，及時止損，深度聚焦預制菜業務，公司經營持續向好。

2022Q1-Q3，公司實現營收 39.48 億元，同比增長 19.7%；實現歸母凈利潤 0.52 億元，同比增長 364.0%。

根據公司 2022 年度業績預告披露內容，預計公司 2022 年扭虧為盈，實現歸母凈利潤 2700 萬~4000 萬元，扣非后凈利潤 1200 萬~2500 萬元。

公司毛利率主要受原材料價格、市場銷售情況以及存貨情況影響。

2019-2021 年，公司銷售毛利率分別為 13.1%、11.5%和 15.3%，其中，2020 年公司毛利率下滑主要系受中美貿易摩擦和國內外新冠疫情影響，公司出口業務供應鏈配送時間增加，存貨成本上升所致。

2021 年毛利率上漲主要系公司主要產品存貨跌價準備轉銷較多疊加預制菜等深加工業務快速增長所致。

2022Q1-Q3，由于存貨跌價準備轉銷減少疊加海外銷售承壓的影響，公司銷售毛利率降至 11.1%。伴隨公司未來預制菜業務的快速發展和新建產能的持續釋放，公司盈利能力有望提升。

以初加工和精深加工為主的水產食品業務為公司營收的主要來源。

1H2022 公司水產食品收入為 22.73 億元，同比增長 19.5%，占公司營收的比例的 94.1%。其中，預制菜業務實現快速增長，2019-2021 年，公司預制菜業務營收分別為 6.34 億元、7.29 億元和 8.41 億元，年復合增長率 15.2%。

1H2022，受益于公司渠道開發以及高附加值產品品類的持續更新，公司預制菜業務營收達 5.61 億元，同比增長 36.17%。

分渠道看，公司采取全渠道覆蓋戰略，目前產品銷售的主要渠道為餐飲重客和國際業務。

2021 年公司預制菜業務餐飲重客渠道收入 3.21 億元，國際業務 2.62 億元、占比分別為 38.2%和 31.2%。分銷、電商以及商超渠道占比分別為 17.6%、7.9% 和 5.2%。

分地區看，公司深度開發國內市場，國內營收占比逐漸提升。

1H2022，大陸地區實現營業收入12.19億元，占整體營業收入的50.5%，海外地區實現營業收入11.96 億元，占整體營業收入 49.5%。

得益于國內市場產品結構持續優化，國內業務整體毛利率逐漸提升并且顯著高于海外業務，1H2022，公司境內外毛利率分別為 19.0% 和 5.1%，國內市場持續向好。

2 千億藍海，預制菜行業前景廣闊

2.1 覆蓋品類廣泛，市場競爭激烈

預制菜指以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料，經如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味等預加工程序而成的成品或半成品。

預制菜產品覆蓋范圍廣泛，根據加工程度和保存方式可大致分為凈菜類、半成品類和成品類；根據烹飪使用的便捷程度進一步劃分，預制菜可分類為即食食品、即熱食品、即烹食品以及即配食品四種主要形態，目前下游客戶群體以 B 端酒店餐飲為主，C 端零售潛力巨大。

我國預制菜行業仍處于發展初級階段，相比于美國和日本市場，發展時間較短且受飲食習慣影響區域性較為明顯，整體行業發展歷程可以大致分為三個階段：

1、萌芽期（1990 年-2010 年）：隨著麥當勞、肯德基等國際連鎖餐飲巨頭進入中國，部分工廠開始為其配送半成品菜，催生凈菜加工產業產生。

2、B 端高增期（2010 年-2019 年）：伴隨餐飲連鎖化進程加快以及外賣產業的快速發展，B 端客戶需求增加推動預制菜放量，行業在規模、品類、質量等方面快速提升。

3、C 端需求發掘期（2020 年-至今）：疫情影響下的居家消費需求增加，預制菜方便快捷的優勢逐步顯現，C 端消費加速增長。

由于預制菜行業準入壁壘較低且上下游產業鏈關聯企業較多，眾多企業紛紛入局預制菜行業，競爭愈發激烈，行業主要參與主體大致可分為專業預制菜企業、速凍食品企業、農林牧漁企業、食品及食品加工企業、餐飲中央廚房以及生鮮電商零售平臺六類。

我國預制菜行業區域化、小規模特征較為明顯，市場競爭激烈且競爭格局高度分散。

根據企查查數據顯示，2015-2020 年我國預制菜相關企業注冊量快速提升，近兩年出現一定回落。其中，超過半數正常登記狀態的預制菜企業（僅選取名稱或經營范圍包含預制菜關鍵詞的相關企業）注冊資本在 100 萬元以內。

從地區上看，得益于豐富的農產品資源和產業基礎，山東省預制菜相關企業數量最多；廣東省預制菜產業指數居于首位，主要系地方政府政策扶持、區域預制菜接受度較高以及“雙節營銷”工作的影響。

2.2 餐飲工業化與新消費趨勢共振，行業規模持續擴容

餐飲企業工業化、連鎖化升級，便捷健康的飲食需求疊加新零售模式三重共振，預制菜市場快速增長。

根據艾媒咨詢數據，2019 年-2022 年我國預制菜行業由 2445 億元增長至 4196 億元，年復合增長率達 19.7%，預計 2023 年我國預制菜行業仍將保持較快增長，市場規模有望超過 5000 億元。

B 端先行，預制菜在餐飲企業在降本增效需求下滲透率加速提升。

餐飲產業鏈包含原料生產、餐飲加工、終端食品服務三個主要環節。上游原料生產受制國內分散的種植格局和農戶利益，標準化程度低、質量參差不齊；終端食品服務領域競爭激烈，口味、區域的差異化程度高，原材料成本、人工成本、三費和租金均會侵蝕企業利潤。

受制產業鏈兩端的低效運行，餐飲加工環節的工業化成為保障食材安全、出品穩定，節省固定成本并提升運營效率的突破口。

標準化食材一方面能夠減少人工需求和廚房面積，減少房租和人工成本；另一方面能夠大幅縮減操作流程，提高烹飪效率，滿足餐飲企業降本增效需求。

C 端需求在餐飲端滲透和疫情催化下逐漸增加。

一方面新消費群體逐漸成為預制菜消費主力軍，預制菜憑借其方便便捷和較為健康的屬性特點，成為年輕客群平衡烹飪效率、飲食健康以及口味的較優選擇；另一方面新銷售渠道（生鮮電商、社區團購、到家服務等線上平臺）和電商直播平臺的發展助力預制菜品快速觸達客戶，進一步推動預制菜在 C 端的滲透普及。

在生活節奏加快，外賣、新零售模式興起以及冷鏈運輸行業快速發展的背景下，預制菜行業有望迎來供需雙擊。

相關扶持政策持續出臺，各地積極部署預制菜產業發展。

2022 年 3 月，廣東出臺全國首個省級預制菜產業政策《加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施》，助力產業持續發展。隨后，河南、云南、福建、山東和北京等省市也陸續推出預制菜產業發展政策，發揮產業基礎優勢，建設預制菜創新平臺。

2023年 2 月，《中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見》（中央一號文件）中首次提出：“提升凈菜、中央廚房等產業標準化和規范化水平，培育發展預制菜產業。”為我國預制菜產業發展進一步明確了發展方向。

2.3 產品品類不斷豐富，水產預制菜快速發展

我國海域面積寬廣，水產資源豐富，可養殖、捕撈的魚類達 1700 種左右。2021 年我國水產品產量達 6690.3 萬噸，人均水產品占有量約 47.4 千克，而人均水產品消費量僅為 14.2 千克，隨著居民消費水平的提高以及健康營養飲食理念的普及，具有高蛋白、低脂肪、營養豐富等特點的水產食品消費比重有望持續上升。

水產預制菜是指以淡水產品、海鮮產品為主要原料的預制菜產品。相比一般產品，水產預制菜在食材處理、制作工序上更為繁瑣復雜，對于速凍保鮮和冷鏈物流技術要求更高。

2017-2022 年我國冷鏈市場規模由 2250 億元增長至 4916 億元，年復合增長率達 16.9%。冷鏈儲存技術和冷藏運輸設備的持續完善為水產預制菜發展奠定了基礎。

消費者對于水產預制菜的認可程度逐漸增加，水產預制菜市場規模穩步增長。根據艾媒咨詢數據顯示，2022 年我國水產預制菜市場規模達 1047 億元，同比增長 22.3%，預計 2025 年水產預制菜市場規模有望突破 2000 億元。

水產預制菜品類不斷豐富，優質爆品推動行業發展。

根據京東超市即享食品消費趨勢報告，魚肉和海鮮已成為2022年十大預制菜食材，由于部分水產預制菜制作難度復雜且對比餐廳性價比優勢明顯，同時在口味上還原度、接受度相對較高，因此能夠突破地域限制的大單品產品更易產生。

小龍蝦、酸菜魚、佛跳墻、烤魚等明星產品均成為消費客群廣泛的大單品，為行業發展注入動力。

3 研產銷全面推進，打造品牌核心競爭力

3.1 全球化原料采購，嚴格品質管控海內外品質同標

全球化采購，保障高品質原材料穩定供應。原材料成本是水產產品的主要成本來源，由于水產食品原材料品種復雜且對品質要求較高，對上游原料成本管控和穩定供應的要求顯得尤為重要。

公司深耕水產行業 20 余年，在南美洲、東南亞和中東等世界對蝦及綜合水產品的主要原料產地均構建了比較完善的規模化采購體系。

國內市場方面，公司目前在湖南益陽和廣東湛江、陽江擁有四家工廠，工廠當地水產產業基礎良好，區位優勢使公司能夠覆蓋更多更密集的原料供應商，為原材料的成本把控和穩定供應提供保障。

緊密合作上游產業鏈，著力構建水產產業生態圈。2022 年公司推出產業振興部，加強與上游養殖戶合作，提升上游采購鏈條的穩定性和成本管控有效性。

2022 年 9 月，公司與粵海飼料簽訂了《戰略合作框架協議》，公司一方面有望通過出售、租賃等方式進一步剝離上游養殖業務，另一方面公司可以通過定量、鎖價等方式采購粵海飼料養殖戶的水產品，進一步完善養殖采購體系，優化原材料成本結構。

嚴控食品安全，推行電子化監控，食品安全可溯源。公司在業內率先通過 ISO9001、HACCP、BAP、BRC、EU 等國際體系認證，擁有國家認可的 CNAS 實驗室，并在對蝦、羅非魚領域通過 BAP4 星認證，形成了多層次、全方位質量控制體系，對產品的生產、加工、銷售過程中的各環節實施全面的科學管理及嚴格把關。

同時公司也是業內第一家實現 2221 電子化監管的水產加工企業，通過建立產品可追溯體系切實保障消費者食品質量安全。

3.2 產品矩陣不斷完善，優質單品研發

以研發創新為核心，優質產品持續迭代。公司在上海和湛江建設了食品研發中心，配備擁有國際大型連鎖餐飲企業產品經驗的研發人才，并基于對消費者和消費趨勢的洞察建立起了標準化、定制化的產品研發體系。

通過對原有產品進行優化迭代，公司逐漸形成核心大單品加特色小品產品矩陣，持續研發更新豐富多樣的預制菜品和即食食品。

研發費用持續投入。伴隨公司在預制菜業務方面的持續開拓，2019 年公司研發費用快速提升并維持在較高水平，2021年公司研發費用投入 0.43 億元，同比增長 3.7%，研發費用率在可比公司處于相對領先地位。

在食品加工生產方面，公司承擔了廣東省水產品加工工程技術研究開發中心項目，以重點品類深加工產品、深加工技術、保鮮技術為重點，不斷研究生產技術、開發精深加工食品。

精細化品牌運營，構建以“龍霸”、“小霸龍”等品牌系列為核心的特色品牌體系。其中，“龍霸”品牌主打原料級水產食品，以原料級、淺調理魚系列覆蓋魚、蝦、貝等多品種海洋食品；“小霸龍”品牌主打優質海鮮預制菜，目前已推出風味烤魚、調味小龍蝦、米面、火鍋、裹粉、辣鹵、火鍋等七大系列產品，通過優質產品的持續更新不斷占領年輕消費者心智，打造一流水產食品品牌形象。

3.3 全渠道布局，深度合作全球客戶

構建全球銷售網絡，深度合作海外優質客戶。憑借豐富的出口經驗、優質的產品以及快速且大規模的供應能力，公司與海外客戶建立了緊密的業務關系，營銷網絡覆蓋美國、加拿大、日本、韓國、俄羅斯、歐盟、南非、香港等國家和地區。

公司銷售模式包括直銷和經銷，境外直銷模式下主要客戶為大型連鎖商超、餐飲等；經銷模式下的主要客戶包括進出口水產品貿易商、批發商、大型水產品配送商等。

目前公司外銷業務主要集中在美國市場，由美國全資子公司 SSC 公司在美國境內的銷售和國聯水產出口業務銷售組成。

非美市場業務主要包括與歐洲、日本等其他重要市場客戶的合作，隨著公司業務規劃轉變以及境外業務部門的積極走訪開拓，近兩年非美市場在境外收入中的占比持續提升，外銷結構不斷優化。

全渠道均衡發展，國內市場 B、C 端兼顧。

分銷渠道方面，公司布局全國“九大區九大倉”，以大區主要城市為核心，以點帶面，通過產品前移、服務下沉業務模式有效服務地級和縣級市的品牌服務商；餐飲重客渠道方面，公司持續開發重點客戶，著力提升菜品定制、工業化推廣及配送等綜合服務能力。

直營商超渠道方面，公司主要依托大型商超和生鮮便利店發展線下零售，2021 年公司產品鋪市超 3000 家，合作商超門店持續擴大；線上電商渠道方面，公司戰略聚焦于官方旗艦店運營，通過深化平臺合作推動業務快速增長，提高線上 C 端品牌影響力。

密切跟蹤下游客戶需求，合理規劃品牌策略。

針對 B、C 端客戶在不同場景下的需求差異，公司制定了不同的品牌策略，一方面在 B 端進一步深化與高端餐飲企業的合作，維護公司高品質、嚴標準、穩供應的品牌形象，提升橫向產品豐富度；另一方面在 C 端以預制菜作為拳頭產品，通過新品研發和口味創新逐漸提升品牌附加值、市場滲透率以及客戶復購率。

3.4 定增擴產，推動預制菜業務快速發展

2021 年公司預制菜產能利用率和產銷率分別達到 107.0%和 106.2%，面對預制菜業務高速發展與產能不足之間的矛盾，公司合理規劃產能，通過定增項目擴建產能，提高生產自動化水平，推動公司預制菜業務快速增長。

公司定增擴產項目主要包括中央廚房和益陽水產品深加工項目，建設完成后，公司將新增魚蝦類預制菜產能 2.4 萬噸、小龍蝦產能 1.53 萬噸以及魚類深加工產品產能 2.97 萬噸，隨著公司預制菜產品種類的豐富以及規模化生產能力的提升，公司預制菜業務有望進一步提升市場競爭力，增強盈利能力。

4 盈利預測、估值及總結

4.1 盈利預測

（1）水產行業

公司剝離上游養殖業務拖累，聚焦水產品加工主業，目前水產行業營收主要由預制菜和其他加工水產品組成。

伴隨餐飲消費復蘇、新建產能逐漸釋放以及公司在優質預制菜單品方面的持續迭代，預制菜業務有望實現快速發展，從而帶動公司水產產品銷售結構優化以及業績持續增長。

我們預計，公司水產行業 2022-2024 年收入為 48.54 億元、57.40 億元、67.43 億元；同比增速分別為 19.6%、18.3%、17.5%。

（2）飼料行業

公司飼料行業業務主要為水產飼料的制造和銷售，受下游養殖行業承壓以及原材料成本增加影響，2022 年飼料業務營收下滑，2023-2024 年，隨著水產消費需求增加以及原材料成本改善，公司飼料業務有望恢復穩定增長。

我們預計，公司飼料行業 2022-2024 年收入為 2.33、2.50、2.67 億元；同比增速分別為-25.0%、7.0%、7.0%。

4.2 估值與總結

預制菜產品是 B 端餐飲企業在降本增效需求下實現標準化供應的重要發展方向，也是 C 端消費者平衡烹飪效率、飲食健康以及口味的較優選擇，隨著未來預制菜認可度和滲透率持續提升，預制菜行業有望在疫后加速發展。

國聯水產剝離上游養殖業務拖累，堅持聚焦預制菜進行商業模式升級，充分發揮產業鏈和品牌優勢，研產銷全面推進，公司業績有望實現持續增長。

我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 51.97 億元、61.06 億元、71.31 億元，同比增長 16.2%、17.5%、16.8%，對應歸母凈利潤 0.34 億元、1.67 億元、2.65 億元，同比增速為 349.0%、384.3%、58.5%，對應 EPS 分別為 0.03 元、0.15 元、0.23 元。